原标题：【国金化工-公司深度】瑞丰新材 ：润滑油添加剂龙头，产能扩张驱动成长（2021-12-31)

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  公司是润滑油添加剂有突出贡献的公司。公司产品分为润滑油添加剂和显色剂，分别用于润滑油与无碳复写纸领域。润滑油添加剂业务目前在公司的营业收入和毛利占比达到90%以上，是公司目前主要的收入和盈利来源。润滑油添加剂行业具有较高的认证壁垒，新进入本行业的企业要较高的客户开发成本和较长的认证周期。

  全球润滑油添加剂行业需求平稳，亚太及中东地区仍有一定潜力。我国润滑油添加剂的需求量由2013年的75万吨增长到2018年的91.9万吨，年均增长率为4.2%，高于全球年均增长率3.1%，且占全球比重呈中枢上升的态势。2015-2019年，亚太地区润滑油需求占比从46.9%增长至49.9%，中东地区润滑油需求占比从6.9%增长至7.1%，润滑油添加剂行业与润滑业密切关联，我们大家都认为这将带动亚太和中东润滑油添加剂需求量不断提升。

  渠道优势显著，内销出口齐发力。公司是中石化稳定的润滑油添加剂供应商之一，中石化下属公司中石化资本入股公司，未来与公司的单剂业务合作将慢慢地加强。复合剂方面，随着国内标准的逐步建立，预计公司的复合剂将在国内市场持续渗透。海外方面，目前海外四大润滑油添加剂企业占全球市场占有率的85%，在高端欧美市场，整体润滑油竞争呈现相对来说比较稳定格局。但公司凭借优质的质量以及较低的价格，在中东市场的销售额不断增长。

  公司持续进行产能扩张，未来成长确定性强。公司本次IPO募集资金3.4亿元在沧州基地投资“年产6万吨润滑油添加剂单剂产品和1.28万吨复合剂产品项目”，该项目为公司“沧州润孚添加剂有限公司年产15万吨润滑油添加剂系列新产品项目”一期。此外，依据公司公告，公司拟使用超募资金投资3500万元在新乡厂区内进行1.52万吨/年润滑油添加剂系列新产品技术改造项目。我们预计随上述项目的投产，公司的盈利能力将不断增强。

  我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为2、2.9和3.8亿元；EPS分别为1.4、1.9和2.6元，当前市值对应PE分别为46.5X/33.2X/24.8X，公司所处行业空间较大，未来增长确定性强，我们给予公司2021年40倍PE，目标价76.4元。首次覆盖，给予“增持”评级。

  公司在中石化的出售的收益没有到达预期；产能建设及投放进度没有到达预期；产品竞争格局恶化；汇率风险

  公司创立于1996年，最初做显色剂起家，显色剂业务经过多年发展，目前在全球的市占率达到34%。公司于1999年布局润滑油添加剂板块，历经3年的研究，成功研发并实现规模化生产清净剂，产品获得市场认可。随后公司开始深化布局润滑油添加剂产业链，从单剂做起，从最开始做烷基酚盐，后来逐步做磺酸盐、抗氧剂、高温抗氧剂等产品，补充产品品类，慢慢成长为国内润滑油添加剂龙头企业。

  目前公司的产品分为润滑油添加剂和显色剂，分别用于润滑油与无碳复写纸领域。其中公司生产的润滑油添加剂产品品种类型繁多，主要可以分为两大类：单剂和复合剂，其中单剂又包括清洁剂、分散剂、抗氧抗腐剂和高温抗氧剂等。

  从股权结构来看，郭春萱作为瑞丰新材的核心人物既是公司创始人又是公司产品的主要研发人员，持股37.2%。中石化资本于2019年以 3.4亿元出资认购公司2250 万股，当前持股15%。中石化资本是中石化下属的重要的资本运作平台，中石化资本的注资有利公司与中石化之间资源对接，优势互补，形成合力。

  公司管理层在化工行业皆有一定造诣，并且大多是公司产品研发的核心人员。公司建立了完善的产品研发的组织结构、产学研结合的研发模式、先进的研发管理模式以及健全的知识产权奖励和保护机制等，推动公司产品创新。

  公司当前主要的收入以润滑油添加剂为主，无碳纸显色剂为辅。在公司创立初期，公司主要的营业收入来源为显色剂，并且在2002年公司的显色剂产品占据国内主要市场，随着公司润滑油添加剂业务的发展，润滑油添加剂业务占比不断提升，2013年公司油品添加剂销售收入超过无碳纸显色剂销售收入。目前清净剂和复合剂是公司主要的收入和毛利来源，随着公司整体向复合剂方向转型，我们预计复合剂的收入和毛利占比将不断提升。

  近年来公司的收入和归母利润稳健增长。近年来随着产能的的不断投放，以及在润滑油添加剂国产替代的趋势下，公司的收入和净利润保持稳健增长。2020年上半年受原油价格走低影响，公司部分原材料价采购价格有所降低，同时随着公司新增产能的不断投放，公司产品的成本有所优化，因为公司整体毛利率有所上行，截至2020年三季度，公司实现营收6.11 亿元，同比增长32%，实现归母净利润1.29亿元，同比增长98.7%，盈利能力显著提高。

  润滑油添加剂行业具有较高的认证壁垒，新进入者具有较高的客户开发成本。润滑油添加剂的质量直接关系润滑油质量和性能及最终用户生产设备的正常运转及经济效益，因此润滑油添加剂用户特别是大型润滑油企业，在选择润滑油添加剂供应商时均有严格评审条件，主要通过企业规模、品牌形象、信用等级、质量管理、产品研发、检测检验、生产技术以及保障供应能力等方面进行综合考察和评审，并进行长期严格测试，对添加剂的选择有非常苛刻的标准和定制化的要求；一旦进入其采购体系，双方倾向于建立长期稳固的合作关系，以保证其设备维护的稳定性。

  润滑油添加剂行业需要持续的研发迭代。润滑油添加剂细分产品种类非常之多，技术含量及产品质量要求较高，升级换代快，每种产品对于各项指标要求均不同，配方千差万别，需要企业具备丰富的生产经验以及先进的生产控制设备。同时，企业不仅需要较为齐全的研发、检测和试验设备而且还需要打造一支能够及时根据终端客户的实际需要，量身定做符合其特定需求产品的研发队伍，从而取得市场竞争优势，以实现更强的盈利能力。

  润滑油添加剂行业具有明显的规模效应。大型润滑油添加剂生产企业规模效益显著，可有效降低成本，形成价格优势。大型润滑油添加剂企业为降低单位产品成本需要对生产装置、油库等进行规模投入，前期投入较大。同时，在原材料供应方面，规模较大的润滑油添加剂生产企业因采购量较大、采购种类较多，能够与原材料供应企业建立战略合作关系，从而取得原材料采购价格优势及供应保障。

  公司目前是润滑油添加剂行业的龙头企业，同时拥有单剂和复配剂产能，且未来将不断补充相关产品品类。

  我们认为，公司未来的成长性主要体现在：1、国内市场，公司产品销售在中石化持续放量，且未来将持续向外资润滑油企业和民营润滑油企业不断渗透。2、中东地区和其他海外市场的开辟带来销售增长。3、公司在新乡基地和沧州基地持续进行技改和产能扩张，随着新增产能的投放，公司的营业收入和利润将持续增长。

  公司IPO发行3750万股，募集资金3.4 亿元资金在河北沧州投资“年产6万吨润滑油添加剂单剂产品和1.28万吨复合剂产品”项目，该项目为公司“沧州润孚添加剂有限公司年产15万吨润滑油添加剂系列产品项目”之一期工程项目，投产后将实际合计增加公司产品产能6.13 万吨。

  公司12月10日发布公告，使用部分超募资金建设润滑油添加剂科研中心及年产1.52万吨润滑油添加剂系列产品技术改造项目，项目选址位于新乡县大召营镇新获路北，在新乡市瑞丰新材料股份有限公司厂区内。项目建成后预计形成1.52万吨/年润滑油添加剂产能，分别为2800吨/年工业用油复合剂系列产品、2400吨/年有机钼和磷酸脂抗磨剂及粘指剂生产线万吨/年烷基水杨酸钙等生产线及配套设施。项目投资额3500万元，建设周期12个月，拟于2021年底完工。

  润滑油是机械和工业设备运作不可或缺的一种物质。润滑油添加剂是一种或多种化合物，其功能是改善润滑油的特性，提高润滑油在机械系统中的效率并增强其性能，延长润滑剂的使用寿命和提高稳定性。润滑油添加剂产品广泛应用于汽车发动机润滑油(包括天然气发动机)、铁路机车发动机油、船舶发动机油、工业润滑油、润滑脂、乳化炸药等市场。

  润滑油添加剂可大致分为单剂和复合剂两大类。单剂是润滑油添加剂按功能分类后具有单一特性的添加剂产品，包括清净剂、分散剂、黏度指数改进剂、抗氧抗腐剂、高温抗氧剂及其他类型。每种单剂必须满足润滑油生产商特定的需求。复合剂一般是由多种单剂按一定比例调配而成的混合物，主要为各类机械和应用场景提供综合解决方案。

  润滑油添加剂随着工业水平的发展而发展。润滑油添加剂的出现解决发动机稳定性较差和寿命较短等问题的同时增强了润滑油的性能提高了设备的的使用率。伴随着发动机的发展，润滑油添加剂的种类和性能也在不断优化并且催生复合剂产品出现。近年来，环保意识的逐渐增强推动节能环保润滑油添加剂需求的增长。

  按照润滑油添加剂的功能分布来看，分散剂、黏度指数改进剂、清净剂是较常使用的3大功能剂，合计占润滑油添加剂总需求量的65-70%左右。我国润滑油添加剂的需求结构与全球的需求结构相似，需求量排名前三的润滑油添加剂同样是分散剂、黏度指数改进剂以及清净剂，三种添加剂合计占需求总量的65%以上。

  在全球，约有70%的润滑油添加剂应用于机动车领域；其次是金属加工液和工业发动机润滑油，还有一小部分用于通用工业润滑油以及润滑脂等。PCMO(乘用车发动机润滑油)和HDMO(重负荷发动机润滑油)约占全球润滑油消耗量的46%，而用于PCMO和HDMO的润滑油添加剂则占到全球润滑油添加剂需求的60%，这是由于这2类油品需要添加更多的添加剂。从各类润滑油添加剂的需求量增长速度来看，2016-2018年的年均增长率排名前三位的为抗氧剂（复合增速5.2%），分散剂(复合增速3.1%)，黏度指数改进剂（复合增速2.5%）。这三种添加剂增长较快是由于它们主要应用于需求量占比较大且增长较快的乘用车发动机润滑油和重负荷发动机润滑油。

  全球润滑油添加剂需求平稳增长。当前，全球润滑油添加剂行业已逐步发展至相对成熟阶段，具备了较大的市场规模和较为稳定的增速。全球润滑油添加剂需求量从2012年的400万吨增长到2018年的442万吨，市场规模由133亿美元增长到143亿美元。考虑到印度、巴西等新兴经济体的高速增长，润滑油添加剂需求持续增长，预计至2023年，全球润滑油添加剂需求量将增加至543万吨，市场规模约为185亿美元。

  中国润滑油添加剂在全球需求占比不断的提高。作为全球最大的润滑油消费国之一，我国润滑油添加剂的需求量由2013年的75万吨增长到2018年的91.9万吨，年均增长率为4.2%，高于全球年均增长率3.1%，且占全球比重呈中枢上升的态势。随着我国机动车市场的持续增长及工业化进程加快，预计国内润滑油添加剂市场的需求将继续保持较高的增长率。据上海市润滑油品行业协会的预测，至2023年，我国润滑油添加剂需求量将增长至112万吨。

  全球的润滑业产能及发展重心正在向以中国、印度为代表的亚太地区转移。据GP Global公司预测，亚太地区的润滑油需求份额将从2015年的46.9%增加到2019年的49.9%，其中，印度将成为亚太地区增长最快的润滑油市场；中东和非洲的市场份额将从2015年的6.9%略增至2019年的7.1%；北美的需求将从23.1%下降到21.1%；欧洲的需求将从16.9%下降到15.9%。润滑油和润滑油添加剂是互补品，润滑业的发展对润滑油添加剂行业有重要的影响，二者紧密相连，预计未来，亚太及中东地区润滑油添加剂需求在全球的占比亦呈现提升趋势。

  全球润滑油添加剂行业呈现高度垄断格局，前四大企业占据85%市场份额。在国际市场上，经过20世纪90年代末期润滑油添加剂公司之间剧烈的兼并和收购，产业逐渐集中，形成了以四家国际知名润滑油添加剂公司路博润(Lubrizol)、润英联(Infineum)、雪佛龙奥伦耐(Chevron Oronite)、雅富顿(Afton)为主的市场竞争格局。这几大添加剂公司均拥有较长的发展历史，在技术研发和市场拓展方面有深厚的积淀，控制了全球85%左右的添加剂市场份额。

  国内润滑油添加剂厂商经洗牌，留下部分具有竞争优势企业。国内单剂生产企业的竞争格局曾经是大型石油公司下属企业和民营企业各占半壁江山。近年来，随着国内民营润滑油添加剂生产厂商技术水平不断提高和生产规模不断扩大，国内企业在某些细分产品上替代进口厂商取得了一定的市场份额并逐步开始在部分高端产品市场上与国外单剂厂商展开竞争。

  中国润滑油添加剂复合剂市场供应来源主要有三部分：国外进口、外资厂商在国内设立的合资企业生产和国内企业生产。由于复合剂配方的研发、测试以及认证需要大量的资金投入、不断的技术积累、辅以繁琐的试验程序并通过花费较高的技术认证。目前，国内复合剂的市场份额主要被国外润滑油添加剂公司或其在国内设立的合资企业所占据，根据公司招股说明书及其他公开资料，润英联和雪佛龙奥伦耐在复合剂领域均有扩张计划。

  国内发动机润滑油标准将逐步建立，国产润滑油添加剂复合剂的竞争力未来将逐步凸显。复合剂主要作用于发动机用润滑油，润滑油添加剂技术的改进或升级往往需要与发动机新技术的研发相匹配，而先进发动机的研发大都被国际大型企业所垄断，与之配套的润滑油标准更是由国外所制定，由此导致国内润滑油添加剂生产企业处于后发劣势。随着2016年9月发动机润滑油中国标准开发创新联盟的设立，行业内将逐步推出符合中国发动机技术特点的润滑油标准体系和润滑油产品技术标准，此举将在一定程度上增强国内润滑剂添加剂企业的竞争力。

  我国车用润滑油长期占润滑油需求的主要部分，约为54%，工业润滑油占比约46%。工业润滑油品种繁多，添加剂占比大约为3-5%左右，车用所需的润滑油多应用于靠燃烧产生动力的内燃机，添加剂占比大约为10-15%左右。

  在润滑油添加剂复合剂方面，公司目前已自主掌握了CF-4级、CH-4级、CI-4级柴油机油复合剂配方工艺，SE级、SF级、SG级、SJ级、SL级汽、SM级、SN级汽油机油复合剂配方工艺以及天然气发动机油复合剂、摩托车油复合剂、船用系统油、船用汽缸油复合剂、抗磨液压油复合剂等配方工艺。公司还将持续投入大量资源进行柴油机油、汽油机油复合剂的API认证。根据公司在招股说明书中披露的信息，公司正在推进船用气缸油的MAN认证等认证工作，未来将向船用油、工业油领域拓展。

  为保证产品质量性能的稳定可靠，公司一直在核心原材料的自产化上不断探索进步。目前公司通过自主研发的离子交换法生产工艺自主生产十二烷基酚，填补国内空白，保证了公司酚盐类清净剂产品的市场竞争力，同时降低了成本；自主研发并建设的a-烯烃的烷基化装置可以生产高品质的线性长链烷基苯，保证了磺酸盐类清净剂的产品质量；另外，3.5-甲酯是高温抗氧剂的重要原料，公司也已经具备自主制造能力。

  公司内销和外销均保持稳定增长。公司凭借着优质的产品质量和成本优势，销量呈现逐步增长趋势，并且在国内和海外的市场占有率不断提升。

  公司与中石化的合作将进一步增强。公司自2003年起与中石化体系客户开展润滑油添加剂业务合作，至今公司已成为中石化稳定的润滑油添加剂供应商之一。中石化是中国主要的一体化能源化工公司之一，旗下的长城润滑油亦是我国润滑业的领导企业之一，而公司深耕润滑油添加剂行业多年，产品品质、供货能力、研发能力等方面均处于国内前列。2019年9月中石化注资公司， 2019年8月至2020年1月，公司通过招投标的方式中标中石化销售合同， 2020年前第三季度公司中石化销售额同比增长86%。我们认为，公司未来在中石化的销售量将持续放量。

  公司凭借着产品品质以及具有竞争力的产品价格逐步扩大了中东地区市场销售规模，进而促进了公司整体境外销售的增长。公司销往中东地区的产品主要为公司清净剂、分散剂及复合剂等润滑油添加剂产品，销售额由2018年度3757万元增长至2019年1.18亿元，主要原因为：1、公司加大对中东市场开拓，委派由经验丰富的销售骨干、技术骨干、外聘专家等组成推广团队积极参加在阿联酋定期举办的ICIS Baseoil & Lubricant Conference (国际知名的ICIS基础油和添加剂展会)，大力宣传推荐公司产品，努力争取客户合作。2、2019年公司拓展了中东地区新客户如Innova Refining and Trading FZE、Petroleum Technology FZC、Paramount Oil Trading FZE等，这三家客户在2019年实现了约7400万元的收入；3、中东地区以中低端车型为主，因此该消费者偏好物美价廉的润滑油添加剂产品。

  无碳复写纸是1954年美国国立现金出纳机公司(简称NCR公司)发明的，又名压敏记录纸或力敏复写纸。在日本、美国、欧洲等地其生产技术成熟较早，我国从20世纪70年代开始研究，在2000年初发展迅速，当时已能生产世界顶级质量的无碳纸。

  无碳纸显色剂产品是随着无碳复写纸产品的研发、生产而逐步发展起来的行业，其起步于欧美日等发达国家，主要集中在美国、英国、德国、日本等。无碳复写纸属高档办公用纸，具有可控压敏显色特点，技术含量高。应用领域主要为邮电、银行、商业、税务等。其中防伪无碳纸应用于税务、财政系统票据及有价证券。

  欧洲、北美和亚太地区是无碳纸主要生产和消费地区，这三个地区的产量占比分别为26%、20%和46%，全球无碳纸产业正在走向集中，同时受电子化、无纸化的趋势影响，欧美日消费量稳中有降。

  无纸化办公、电子化等新型办公形式的出现，无碳纸行业受到一定的冲击并开始逐步萎缩，公司无碳纸显色剂亦受到相应的影响，但是在某些特定领域如EMS快递单、增值税专票等需要留存纸质单据的领域，以及部分尚待发展中地区，无碳复写纸依然是刚性需求，因此无碳纸显色剂市场目前总体呈现缓慢萎缩的走势。无碳纸显色剂主要应用于无碳复写纸生产领域，每一吨无碳复写纸（上、中、下纸平均）的生产需要约20-25公斤的无碳纸显色剂。根据无碳纸的供给量测算，2016年至2021年全球及中国无碳纸显色剂的消费和无碳纸年消费量呈现递减趋势。

  中国国内具备较强无碳纸显色剂产品研发、生产能力的企业不足10家，年产量超过千吨的企业仅三四家。其中公司具备年产1万吨无碳纸显色剂的生产能力，是国内最大的无碳纸显色剂生产企业。目前公司显色剂系列产品以其优良的品质替代了进口，并出口欧洲、美国、东南亚、中东等地区，经过十多年的市场竞争，已经成为全球最大的无碳纸显色剂产品供应商之一，预计未来公司的无碳纸显色剂业务将逐年略减。

  在建项目：①新乡项目二期建设在2021年完成；②超募资金和1.52万吨润滑油添加剂项目预计在2021年底完成。③沧州IPO项目预计在2022年完成。销售渠道：根据公司公告，公司2020年前三季度在中石化销售增速86%，预计未来在中石化的销售将持续放量。公司在中东地区出口持续增长，公司的产品凭借较高的性价比，预计在中东的销量将持续增长。

  润滑油添加剂单剂：销量：预计随着上述项目的逐步投产，公司单剂销量每年保持2-3万吨的增长；价格：我们判断整体价格维持稳定；毛利率：随着规模的扩张，公司整体成本有一定下降空间。原材料方面，我们以占公司主要营收的清净剂产品为例分析，清净剂的三个核心原材料是基础油、α烯烃、四聚丙烯，根据公司招股书信息，三个核心原材料占清净剂成本50%。基础油方面，我们判断基础油价格2021-2022年有所上行；α烯烃方面，公司通过自有专利技术将α烯烃与甲苯进行烷基化生成烷基苯后进行委外磺化反应生成磺酸，磺酸在与氧化钙等原料反应最终生成成品，原材料α烯烃成本有所下降；四聚丙烯方面，公司通过自有专利技术将四聚丙烯与苯酚进行烷基化生成十二烷基酚，然后在与其他原料进行中和反应、硫化反应和碳酸化反应后最终生成成品。我们认为相较于2020年，公司基础油原材料在2021-2022年价格有所上行，公司通过技术研发，在原材料α烯烃和四聚丙烯方面成本持续优化。综合来看，我们认为公司单剂产品毛利率受部分原材料价格影响在2021-2022年略有下滑，但通过工艺优化成本有进一步下降空间，因此我们判断毛利率呈现整体稳定。

  润滑油添加剂复合剂：销量：随着上述项目的建设完毕以及公司在复合剂的研发不断投入，公司复合剂的销量将持续增长。价格：价格方面保持稳定。毛利率：我们认为2021-2022年原材料采购价格略有上行，但是公司产品结构持续改善，综合判断，公司复合剂产品毛利率趋于稳定。

  我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为2、2.9和3.8亿元；EPS分别为1.4、1.9和2.6元，当前市值对应PE分别为46.5X/33.2X/24.8X。公司所处行业为润滑油添加剂行业，目前没有可比上市公司，公司与利安隆、皇马科技同属于助剂行业，但是产品细分领域差异较大；公司与龙蟠科技车用尿素业务具有一定的可比性，两者行业市场空间都比较大，与车用尿素不同之处在于，润滑油添加剂行业进入壁垒较高，我们认为，公司所处行业进入壁垒较高，竞争格局相对稳定，在国产替代趋势下，公司持续扩张产能，未来增长确定性强，我们给予公司2021年40倍PE，目标价76.4元。首次覆盖，给予“增持”评级。

  公司在中石化的出售的收益不及预期：中石化是公司的重要客户之一，若公司在中石化的订单不及预期，将影响公司收入增长。

  产能建设及投放进度不及预期：公司未来产能的建设进度和产能投放不及预期，将影响公司的长期成长性。

  产品竞争格局恶化：公司当前产品盈利较好，若有进入者进入，细分产品竞争格局有恶化风险。

  汇率风险：公司有部分产品出口到海外，汇率波动将对公司的业绩产生一定的影响。